现代工业制造“皇冠上的明珠”:航发技术已成熟,业务进入高增长

整合夯实资产,公司业务整装待发

航发动力为我国唯一具有全种类军用航空发动机生产资质的企业。在国际上也是少数具有自主研制航空发动机产 品的企业之一。公司主要业务为航空发动机及衍生品的生产与维修保障,实现涡扇、涡喷、涡轴、涡浆及活塞发动机 以及燃气轮机的全品种覆盖。

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历经两次重组,航发资产整合完毕

公司两次重组整合我国航空发动机核心制造资产。2008 年,西航集团向吉林华润生化股份有限公司注入航空发动 机(含衍生品)批量制造业务、航空发动机零部件外贸转包生产业务及非航空产品制造业务。2014 年,公司通过公开 发行股份购买资产收购黎明公司 100%股权、南方公司 100%股权、黎阳动力 100%股权、晋航公司 100%股权、吉发公 司 100%股权、贵动公司 100%股权、深圳三叶 80%股权以及西航集团拥有的与航空发动机科研总装、试车业务相关的 资产。自此,军用航空发动机总装业务全部进入上市公司。

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2017 年 8 月,公司实施非公开发行及募集资金。公司公告以每股 31.98 元的价格,非公开发行普通股 30,113 万 股,募集资金总额 96.30 亿元,用于偿还金融机构借款本息及补充流动资金。其中,参与增发的贵州产业投资集团、 贵阳市工业投资集团、湖南国企改革发展基金、中航基金、陕西航空产业发展集团等机构持有的 16,041 万股将于 2020 年 9 月 28 日解禁,中国航发集团持有的 14,071 万股将于 2022 年 9 月 27 日解禁。以上参与增发机构以公司实际控制 人、军工央企、地方国资产业基金为主,均为优质的长期战略投资者。

2019 年 7 月,公司实施市场化债转股。公司公告引入国发基金、国家军民融合基金、交银投资等以现金及债权方 式向三家全资子公司:黎明公、黎阳动力、南方公司增资合计 65 亿元。同时,航发集团以国拨资金形成的国有独享资 本公积合计 19.8 亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。增资完成后,公司分别向以上机构发行股 份收购其持有的三家全资子公司全部股权。本次发行股份的价格为 20.56 元/股。公司实施市场化债转股,有利于减轻 相关子公司的债务负担,改善公司资产结构,节约财务费用,助力公司短期业绩释放及长期稳定发展。

历史表现平稳,收入规模大幅提速

历史营业收入及利润保持稳定。2014-2016 年,公司营业收入呈小幅下降趋势,2017 年开始回升,主要为公司贯 彻“瘦身健体”聚焦航空发动机及衍生品主业,剥离非核心民品业务所致,剥离工作当前基本完成。公司归母净利润 自 2014 年重组完成后保持相对稳定,其中 2016 年有一定下滑,主要原因系当年投资收益较低,仅为 0.84 亿元,相较 于 2015 年的 3.01 亿元,同比下降 72.1%。2018 年实现归母净利润为 10.64 亿元,同比增加 10.82%。

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公司 2019 三季报收入利润双降。公司 2019 前三季度实现营收 127.94 亿,同比减少 7.61%,实现归母净利润 4.13 亿,同比减少 36.47%。营收出现下降主要原因系是产品投入增加、采用新工艺技术暂未实现销售收入;净利润大幅下 滑的主要原因为营收下滑,投资净收益同比下降 55.2%。

三季报不影响全年稳定趋势。公司三季报显示存货大幅增加,原因为部分采用新工艺技术的新产品暂未实现交付; 同时期末应付账款增幅高达 81.30%,表明公司营收及业绩虽出现暂时性下滑,但不断投入研发新型产品,订单和生产 任务饱满。我们预计公司 2019 年全年仍能实现年初公告经营计划,即实现营业收入 230 亿元,其中:航空发动机及 衍生产品收入 199 亿元,外贸出口转包收入 24 亿元,非航空产品及其他业务收入 7 亿元。预计实现利润总额 13.4 亿 元。

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公司主营业务航空发动机及衍生品收入规模稳定持续增长。2018 年航空发动机业务收入为 197.12 亿元,2014-2018 年复合增长率达 7.1%。随着“瘦身健体”工作的完成,非主营业务收入保持平稳。公司受益于军机列装部队加速,国 产发动机技术日渐成熟,航空发动机行业景气度持续攀升,在研型号陆续批产,订单量加速增长,我们预计未来三年公司营业收入及利润将保持 20%左右的年均增速。

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主营业务占比持续提升。2014 年重组完成后,公司业务整合为航空发动机及衍生品,外贸出口以及非航空产品三 个板块。随着公司“聚焦主业,健身瘦体”政策的执行,航空发动机及衍生品业务占比从 2014 年的 57%上升到 2018 年的 85%;非核心民品业务逐步剥离,收入占比从 2014 年的 33.1%下降至 2017 年的 4.5%;外贸转包业务保持稳定势 头,占营业总收入比例有小幅提升。

主营产品航发及衍生品毛利率将逐步回升。其中,航空发动机及衍生品业务的毛利率自 2016 年起有所下降,我们 判断可能是近年来公司试生产及交付新产品所致。一般来说,新型军工装备在交付初期批产数量较少,且会经历一段 时期的问题调试及设计调整,导致生产成本较高,毛利率在新品批产初期小幅下滑。我们预计,随着新品产量的不断 提升和技术日渐成熟,公司产品毛利率将逐步回升再至逐年提升。


军品需求饱满,民用市场亟待爆发

我国航空发动机、燃气轮机产业发展起步较迟,随着国家对航空发动机自主研发的力度加大以及“两机专项”、“飞 发分离”等政策红利的落实,产业发展日渐加速。

在军航方面,早期仿制,现已具备自主研发生产能力。我国航空发动机研发从早期的仿制改进为主,从涡喷-13 开 始,我国开始向自主设计研发转变,并逐渐实现军机发动机的国产化替代。目前。我国已经具备自主研发与制造先进 航空发动机的能力,完全可以满足我国军机动力国产化的需求,实现了航空发动机从中等推力向大推力、从涡喷到涡 扇的跨越。

在民航方面,商用航发还处于研制发展阶段。我国商用航空发动机正处于加速发展阶段,由商用航空发动机公司 研制的长江系列发动机正在进行大部件、大单元体的试制和试验,之后将用于国产大飞机的动力配备,并逐渐运用至 商航领域。

燃机方面,仍被国外龙头公司垄断。全球燃气轮机市场主要被发达国家龙头公司垄断,我国燃气轮机市场目前缺 乏自主研发产品,进口燃机轮机的数量远大于出口数量,国产化替代仍是未来燃气轮机国内市场的主要方向。

技术差距缩小,航发技术已臻成熟

航空发动机的历史可以分为两个时期。第一个时期从首个活塞式发动机研制至第二次世界大战,是活塞式发动机 的统治时期。第二个时期是第二次世界大战至今,燃气涡轮发动机逐渐取代了活塞式发动机。目前,以美国的 F135 和 英、美联合研制的 F136 为代表,推重比为 12.0-13.0 一级的先进航空发动机陆续装备先进战机。2010 年后美国已经开 展第六代航空发动机的研发工作,预计推重比将达到 20 以上,已取得了阶段性成果。

二十世纪五十年代,中国航空工业开始发展。早期由于工业基础薄弱采取苏联援助和引进生产的方式,在此基础 上进行型号改进,逐步实现规模化、系列化国产。2005 年 12 月,涡扇-10“太行”发动机完成设计定型审查考核,历 时 27 年,是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机,采用大推力涵比及全自动数字化控制系统,推 力达到 12000KGF-14000KGF。目前主要用于装备中国第三、四代高性能战斗机。

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公司具备各类型及代际国产军机航空发动机的制造实力。我国航空发动机通过前期的借鉴吸收国外发动机技术, 到首次完成自主研制,目前已经完全具备较为成熟的大推力涡扇发动机设计制造能力,并在涡喷、涡桨、涡轴等多类 型的航空发动机上具有较先进的设计制造实力。航发动力是我国唯一军用航空发动机总装生产平台,产品覆盖我国迄 今为止全代际、全类型、全型号的国产航空发动机。

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全球燃气轮机市场主要被发达国家龙头公司垄断,我国燃气轮机市场目前缺乏自主研发产品,进口燃机轮机的数 量远大于出口数量,国产化替代仍是未来燃气轮机国内市场的主要方向。我国在 1958 年将发展燃气轮机技术其纳入 发展规划,1964 年,我国自行设计、研制的首型 6000 马力舰船专用燃气轮机面世。随着“太行”航空发动机的技术 突破,第一型航改燃气轮机 QD70 成功出世。同时,我国以乌克兰的技术为基础发展研制了 R0110 重型燃气轮机,输 出功率达 150000 马力,热效率 36%。R0110 重型燃机是中国自主研制的第一型重型燃气轮机,它的研制成功预示着中 国将成为世界上第五个具备重型燃气轮机研制能力的国家。

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军机列装加速,军发市场快速增长

我国战机保有量与先进性与发达国家尚有较大差距。在世界各国军队拥有军机总量方面,美国军机保有量总计 12,812 架,俄罗斯军机保有量总计 4,059 架,我国军机保有量总计 3,184 架。其中,美国战斗机保有量为 2,831 架,主 要为三代与四代战斗机,二代战机基本淘汰;我国战斗机保有量为 1,624 架,主要仍为二代和三代战斗机,二代战斗 机仍占据近 50%比重。军用直升机我国保有量 902 架,俄罗斯拥有 1448 架,美国军用直升机保有量有 5429 架之多, 我国在保有数量上差距巨大。

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我国军机在数量上及代际结构上仍然有很大空间亟待填补。当前,由航发动力负责总装生产的各类型国产发动机 已能满足我国军机装配需求。因此,在新型军机加速服役部队,存量飞机换发或升级的强力驱动下,我们认为,国产军用航空发动机市场已进入高速增长期,公司军用航空发动机业务也将随之加速成长。

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未来十年,中国军用航空发动机市场达到近 5000 亿元。根据目前国内各飞机总装厂的生产能力以及国内军机市 场需求情况,我们预计,未来十年军用航空发动机市场总量将达到 4,500 亿元。依据各机型平均配备发动机的数量以 及发动机的寿命情况,预估各机型发动机需求量将达到 10,547 台。由于发动机损耗以及其他意外因素,发动机存在备 用需求;由于我国发动机寿命与美产发动机相比较短,所以需要更高的备发率,我们预计约为 30%,因此总需求总量 达到 13,711 台,价值量 3,318 亿元。根据航发动力旗下四大主机厂的维修能力,我们预计发动机维修市场规模未来将 至少占到整机市场的 1/3,价值 1659 亿元。由上述逻辑可以推断,未来十年,我国军用航空发动机整体市场将接近 5000 亿元。

民机需求稳增,商发市场空间广阔

我国民用航空工业逐步融入世界航空产业链。近年来,我国民用航空市场增长迅速。国家高度重视民用航空工业 发展,大力推进 C919、ARJ21 等国产民机研制的同时,发改委先后与空客、波音等世界一流航空制造企业签署了一系 列战略协议,开展以整机总装生产为代表的深度工业合作,加速我国民用航空工业融入世界航空产业链。

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未来国际航运业市场亚太地区景气度较高。随着全球化趋势的加强,跨区域的社会经济活动日益频繁,航空运输 业在全球经济发展中的地位日渐突出。根据波音公司数据,2017 年全球旅客周转量达到 76,353 亿人公里,同比增加 7.5%,2010 年至 2017 年期间,累计实现增长 54.6%,复合增长率达到 6.4%,预计未来复合增长率将达到 4.7%。未来包括中国、印度、东南亚国家、拉美地区国家在内的新兴市场国家旅客航空出行将保持较快增长,成为世界范围内航 空运输量增长的主要驱动因素之一。

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根据波音公司《2018 市场展望》预测,随着不断增加的客流量和即将到来的飞机退役潮,2018 年-2037 年全 球商用飞机的需求量将达到 42,730 架总计 63,500 亿美元,按照发动机价值量占整机比例约 15%,全球商用飞机 发动机市场价值为 9525 亿美元。在机型上面,民航发动机的需求主要体现在单通道飞机和宽体客机上,占比分 别为 55%和 39%,对应发动机市场规模为 5239 亿美元和 3715 亿美元。在地区上,亚太地区发动机需求最为旺 盛,占据全球市场约 42%,对应市场规模为 4000 亿美元。

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罗尔斯·罗伊斯(简称罗罗公司)民用航空收入为防务收入的 2.5-3.3 倍。罗罗公司是英国著名的航空发动机公司, 也是欧洲最大的航空发动机企业。在民用航空领域,公司是大型商用客机、支线飞机及公务机的航空发动机主要制造 商;在防务领域,公司是军用运输机和巡逻机航空发动机的市场领导者,并在战斗机和军用直升机航空发动机制造领 域占据强势地位。从公司各项业务收入占比历史情况来看,民用航空收入占比基本保持在 50%左右,防务收入占比波 动大于民用航空,基本保持在 15%-20%这个区间,民用航空收入规模是防务收入的 2.5-3.3 倍。

发展和积极参与国产民用航空发动机的设计与制造是大势所趋,是公司未来十年突破军用航发市场天花板的强有力支撑。航发动力具备丰富的军用发动机的设计与制造经验,未来有可能深度参与我国第一款装配国产大飞机的商用 航空发动机产品——CJ-1000A 发动机的生产配套。此外,公司凭借其外贸出口转包业务,不断提升核心制造能力,以 多种合作形式开展部件、单元体等业务的国际合作。不断巩固公司民用航空发动机业务的行业地位,提升国际合作层 次,加快补足短板、增强技术水平。

燃机打破垄断,主攻进口替代市场

当前国际燃气轮机市场基本被通用电气、西门子、三菱重工等公司占据,三家共占有国际市场份额约 88%。我国 目前还缺少自主研发的燃气轮机产品,受制于发达国家。随着我国燃气轮机技术的不断突破,我国燃气轮机市场目前 稳步增长。但是,我国年进口燃气轮机的数量远大于出口的数量,并且进口成本也远大于出口的金额,这说明当前我 国燃气轮机的研发和生产还远远不能满足市场需求,并且产品附加值较低,缺少高端燃气轮机产品,国产化替代仍是未来燃气轮机国内市场的主要方向。

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我国海军舰艇数量与发达国家仍有较大差距。由于具有功率密度高、单机功率大、振动噪声低、机动性好等特点, 燃气轮机在舰船中得到了广泛的应用。在各国的航空母舰、巡洋舰、驱逐舰以及护卫舰中约有 3/4 的舰船采用了燃气 轮机动力装置。目前,我国海军舰船数量距美国仍有较大差距,航母我国仅有 1 艘且作为训练舰使用,而美拥有 11 艘 航母;核潜艇我国仅有 9 艘而美拥有 68 艘;驱逐舰我国有 30 艘而美拥有巡洋舰 22 艘、驱逐舰 65 艘等。

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未来十年,我国船用燃机市场将超过 500 亿元。预计我国的大中型军舰将继续保持较快速度下水。未来十年我国 可能部署 4 个航母战斗群,以燃气轮机为主动力的 052D、055 型驱逐舰,054B 型护卫舰等型号是未来十年建造的重 点。结合发达国家制造商市场价格及国内成本等因素,测算十年内我国船用燃机市场空间合计超过 500 亿元,其中大 功率(30MW 左右)燃气轮机市场规模将达到 350 亿元

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在工业用途燃气轮机方面,我国天然气发电在全国总发电量占比仅 3%,远低于发达国家水平:其中美国为22.7%、 日本为 27.2%、英国为 44.1%,并且我国天然气发电仅占天然气消费的 15%,与发达国家相比仍有较大提升空间。根 据《天然气发展“十三五”规划》,截至 2015 年底,中国天然气发电装机量为 5700 万千瓦;到 2020 年,天然气发电 装机量将达到 1.1 亿千瓦以上,在发电总装机量中的比例将超过 5%。

目前,国产军用 30MW 级燃气轮机已经成熟,大量装备海军,但工业燃气轮机市场目前被西门子、通用电气和三 菱重工等国外的大型企业垄断,国内企业核心技术尚存短板。根据《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》拟定的 目标,到 2020 年,结合引进技术消化吸收,中国将突破重型燃气轮机设计技术、高温部件制造技术和运行维护技术, 解决燃气发电项目设备瓶颈,国内基本形成完整的重型燃气轮机产业体系。

2013 年 1 月,国务院发布的《能源“十二五”规划》提出要重点发展天然气发电。按照每五年天然气发电量增加 6000 千瓦进行测算,预计未来 10 年全国新增天然气发电 1.2 亿千瓦,依据每台 30MW 级燃气轮机的价值 1000 万美元 进行计算,未来 10 年发电用燃气轮机的市场规模将达到 400 亿美元。

维修保障崛起,将成企业新盈利点

随着工业化进程进入成熟期,传统的工业企业早已经摆脱单纯依靠产品本身赚取利润的时代,转而开始向提供更 多附加价值以及后市场领域寻求出路。

罗罗公司后市场服务收入占比超设备销售收入。《华夏时报》报道,“虽然航空发动机整体价值比较高,但相较于 巨量的研发和制造成本投入,单纯出售产品的环节其实并没有多少利润可言,更多的利润大多来自售后服务领域”。罗 罗公司作为业务涉及航空、航运以及电力设备的全球第二大动力系统制造企业,2018 年其民用航空收入中,来源于设 备销售的收入只占到 42%,后续维修保障等服务收入占比高达 58%;防务收入中,设备销售收入占比 46%,服务收 入占比为 54%。

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在民航维修领域,发动机的维护费用约占整体飞机总维修支出的 40%左右。在罗罗公司与各大航空公司签订的航 空发动机订单中,多数包含了 TotalCare 长期发动机支持服务。TotalCare 是一项基于飞行小时提供发动机全面维护的 服务,且随着客户需求的多样化,形成不同的产品表现形式,包括:TotalCare Life,TotalCare Term,TotalCare Flex 等。服务内容包括:停场大修的发动机备发,二手器材使用,通过短时维修提升飞行循环数。此外,罗罗公司还推出 了名为 SelectCare 的固定价大修服务产品。

国产航发技术基本成熟,后市场将成新利润点。由于我国航空发动机产业起步较晚,一直处于技术追赶状态,直 到近 5-10 年军用飞机才开始大规模装配国产航发。因此,比起早已摆脱单纯依靠产品本身赚取利润的时代、以提供更 多附加价值和完善后市场服务为利润增长点的国际巨头,我国的航空发动机维修保障业务规模也仍然处于初级阶段。 随着国产第三代航空发动机形成系列化产品,第四代航空发动机技术不断成熟,公司的维修保障收入占比将持续提高, 较高毛利的特点也有助于公司整体利润率的提升。

据《航空周刊》统计的最新机队与维修市场预测,2017 年发动机售后维修产值占据全球维修市值 740 亿美元中的 230 亿美元。到 2027 年,预计全球维修市值将达到 1180 亿美元,而其中发动机售后维修产值则将以 4.1%的年均复合 增长率增至 370 亿美元。


集合国家之力,振兴航发产业发展

航发集团成立,整合资源聚焦主业

2016 年 1 月,为贯彻国家航空发动机的发展战略,国务院批准组建中国航空发动机集团公司。此举实现了航空发 动机制造板块的独立拆分,有利于整合资源,减少内耗,集合力量聚焦主业,全力发展我国航空发动机产业。

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中国航发集团下辖 20 余家直属企事业单位,拥有 3 家主板上市公司航发动力、航发科技 以及航发控制,分别主要负责航空发动机的整机制造及维修、航空发动机零部件研发制造及航空发动机 控制系统的研发和制造。目前,以 航发动力 为主,集团核心资产已注入相对应的上市平台,随着行业的进一步发展以 及军工科研院所改制的进行,未来存在以相关上市公司为平台进一步整合资产的可能性。

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“两机专项”资金,投入助力研发生产

两机专项始于 2012 年,为了进一步提升我国航空发动机和燃气轮机行业的自主创新能力,党中央国务院批准设立 “航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项(“两机专项”)。成立专家委员会对专项实施方案开展论证。

2014 年 7 月,两机专项实施方案正式上报国务院。国家设立两机专项目的是通过重点型号自主研制,建立我国两 机动力行业的自主创新能力体系,把我国航空发动机和燃气轮机行业打造成具有国际竞争力的战略性高技术产业,以 满足我国航空、能源和电力工业对高性能动力装备的需求。

2015 年 11 月,工信部装备工业司表示,“两机专项”已经通过国务院常务会和政治局常委会讨论通过,正在准备 实施,有些工作已经启动。按照“两机专项”实施方案,在 2020 年前,国家将投入千亿资金,支持航空发动机和燃气轮 机产业的发展。

2016 年 3 月,“十三五”规划百大工程项目草案公布,航空发动机及燃气轮机排第一。同月,“飞发分离”尘埃落定, 上级机关宣布拟成立中国航空发动机集团有限公司,同时两机专项也进入实质筹备实施阶段。

2017 年 5 月,中国航发集团于完成工商注册,并于 8 北京举行成立大会。根据《证券时报网》报道,同年 12 月, 航空发动机专项报送国务院审议。

我们预计,自 2017 年底起两机专项资金已陆续投入使用,中国航发集团则是承担专项资金的核心单位。目前航 发集团核心航空发动机总装资产均已注入上市公司航发动力,同时公司还从事部分型号燃气轮机研发、配套及总装业 务,为两机专项资金的主要承接单位之一,在科研与生产上都将获益巨大。

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盈利预测及估值

国产三代战机歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 及四代战机歼-20,大型运输机运-20,新一代军用直升机等陆续进入到 批产和订单加速阶段。我国第三代发动机技术基本成熟,随着我国新型军机的服役速度加快,叠加技术成熟后开启的 大规模国产替代,公司业务将进入高速增长期。

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长期来看,航空发动机使用寿命有限,军机换发周期较短;出售后维护保障费用较大且毛利率较高,随着已交付 产品存量越来越多,公司的维修保障业务规模也将逐步崛起。

随着军用技术不断积累,公司未来还将愈发重视商用航空发动机的研制工作,逐步进入广阔的民品市场。公司作 为规模达千亿的“两机专项”资金的承接主体之一,研发进度与产能建设都将提速

公司 2020 年收入规模将达到 25%,因新品交付初期毛利率偏低,利润增速略慢于收入,2021 年产品进入成熟期 则毛利率回升。我们预计公司 2019-2021 年收入同比增速为 2%、25%、20%;归母净利润同比增速为 5%、21%、 25%,对应 EPS 为 0.50/0.60/0.75 元/股,PE 为 42/35/28X。公司主营业务的垄断地位和高进入门槛,可给予一定板块 估值溢价。公司即将进入高成长期,继续维持公司“买入”评级,2020 年目标市值 675 亿。

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